事件:公司发布2019年中报,公司实现营收6.29亿元,同比+32.10%,归母净利润1.03亿元,同比+40.85%,归母扣非净利润0.91亿元,同比+41.13%,其中Q2实现营收3.24亿元,同比+39.43%,归母净利润0.29亿元,同比+51.58%,归母扣非净利润0.29亿元,同比+77.51%。
   
业绩回顾:2019H1实现营收6.29亿元(同比+32.10%),归母净利润1.03亿元(同比+40.85%),归母扣非净利润0.91亿元(同比+41.13%)。2019H1毛利率(同比+0.49pct),净利率(同比+1.03pct),销售费用率(同比+1.23pct),管理费用率4.30%(同比-1.30pct),研发费用率(同比-0.30pct),期间费用率(同比-0.51pct)。经营活动产生现金流量1.24亿元(同比+216.97%),其中销售回款7.26亿元(同比+33.62%),购买支付4.10亿元(同比+14.10%);应收账款296万元(环比-45%),应付款项9921万元(环比+19.47%),预付款项1372万元(环比+19.42%,预收款项8596万元(环比+62.20%,存货1.28亿(环比+7.16%),Q2经销商客户打款积极,应收大幅减少、预收大幅增加。
   
收入分析:川调快速增长,经销商增幅明显。2019H1公司实现营收6.29亿元,同比+32.10%(Q1:+25.14%;Q2:+39.43%);1)分品类:火锅底料、川菜调料为公司核心品类,上半年分别实现销售收入2.54亿、3.24亿元,增长17.84%、50.68%;2)分渠道:经销商、定制餐调、电商为公司前三大渠道,上半年销售收入分别为5.29亿、0.61亿、0.28亿,占比分别为84%、10%、4%;3)分区域:西南、华中、华东为销售额前三区域,销售收入分别为1.88亿、1.22亿、1.03亿元,占比分别为30%、19%、16%;4)经销商数量:截至2019年中报,公司经销商数量为882家,较Q1增加了85家,其中华北、华中、华东经销商数量增加较多,公司加快布局东南沿海地区;5)看报表:2019H1预收款项8596万元,环比+62.20%,经销商打款积极,为后续收入增长提供支撑。
   
成本费用:结构调整毛利率上行,上市营销推广加强,管理控费下净利提升。2019H1毛利率,同比提升0.49pct,毛利率提升主要是高毛利的川调占比提升所致,净利率,同比提升1.03pct,净利率提升来自毛利率上升和期间费用率下降。期间费用率20.56%,同比下行0.51pct,其中销售费用率上行,其他费用率均有所下行。具体来说,2019H1销售费用率14.88%,同比提升1.23pct,主要是上市之后公司加强宣传推广,广告费和业务宣传费大幅提升;管理费用率4.30%,同比下降1.30pct,主要是薪金和业务招待费有所下降。
   
中长期展望:赛道优、格局散,公司有望抢占市场先机。1)市场空间:根据Frost&Sullivan数据,火锅调味料市场规模由2010年的74亿元增长至2015年的154亿元,CAGR达16%,预计2020年规模达到310亿元,2015-2020年CAGR为17.5%。2)市场格局:相对于其他调味品子行业,船尾复合调味料行业发展较晚,行业集中度较低,根据颐海国际招股书数据,2015年火锅底料CR5为30.9%,其中红九九、颐海国际、天味食品、重庆德庄、红太阳市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%、4.1%、2.7%。3)公司优势:公司作为行业内首家在A股上市的川调公司,将有望享受行业快速增长的红利。凭借上市之际,充分利用资金优势,快速扩展渠道、布局市场和进行品牌宣传,将企业做大做强。
   
短期展望:渠道扩张不断推进,定制餐调高增长可期。公司已建立了覆盖全国的市场营销体系,形成了以经销商为主,定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。截至2019H1,公司合作经销商882家,覆盖全国31个省、自治区及直辖市,销售网络覆盖约32万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.2万家餐饮连锁单店。展望2019年:1)经销商:2019年公司预计新增100-200个经销商,不断推进渠道扩张;2)定制餐调:公司设立独立团队运营定制餐调业务,持续开发新客户,定制餐调客户粘性高体量大,有望给公司贡献较高收入增速。
   
盈利预测和投资评级:给予“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.75元、0.97元、1.24元,对应PE分别为53X、41X、32X,公司所处行业赛道好格局,公司作为A股首家复合调味料上市公司,有望享受行业的高增长福利,同时参考调味品其他公司估值,我们首次覆盖给予“增持”评级。
   
风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题。