1、川式调味料龙头企业,股权结构稳定
   
天味食品成立于2007年,主营川味复合调味料的研发、生产和销售,历经十余年深耕已发展成以火锅底料和川菜调料为主导的川味复合调味料生产企业。公司本次发行前总股本为3.72亿股,邓文及唐璐夫妇通过直接方式控制公司股份比例达87.48%,系公司实际控制人。本次公开发行股票4132万股,发行价13.46元/股,发行后总股份4.13亿股,邓文及唐璐仍为实际控制人。
   
2、营收稳健向上,利润持续增长
   
1)2016-2018年公司营收为9.84、10.66、14.13亿,同比增长13.27%、8.33%、32.56%。火锅底料与川菜调料为公司主要收入来源。其中,火锅底料2016-2018年营收4.63、4.98、6.85亿,近3年占比约47%,川菜调料2016-2018年营收3.56、3.86、5.18亿,近3年占比约36%,;香肠腊肉调料2016-2018年收入为0.68、0.86、1.17亿,占比约8%;鸡精、香辣酱收入占比分别约2%、1%。2)盈利方面,2016-2018年分别实现归母净利2.03、1.84、2.67亿,同比变动为42.82%、-9.60%、45.05%。2017年公司归母净利润下降的原因为公司实施股权激励确认2745.90万元股份支付费用,如剔除这一费用公司实际实现净利润分别为2.03、2.07、2.67万元,保持稳步增长趋势。
   
3、调味品行业“小产品大空间”,复合调味料趋势确定
   
调味品行业规模千亿级,复合调味品增速领跑。根据国家统计局数据,2017年中国调味品、发酵制品制造行业总计实现销售收入3220.36亿元,同比增长3.76%,2011-2017年行业营收CAGR达9.02%。整体增速虽随规模增长有所放缓,但复合调味料作为新兴子行业,近年发展突飞猛进。根据Frost&Sullivan统计,2013-2017年中国复合调味品市场规模由2013年的557亿元人民币增长至2017年的1091亿元人民币,年复合增长率为15.83%。
   
根据《中国食品工业年鉴(2016)》,复合调味品部分替代单一调味品系行业趋势,主要基于1)随着国内居民收入水平的提高,饮食习惯的改变,过去简单的油、盐、酱、醋单一调味品难以满足消费者追求美味、方便、快捷的需要,种类多样的复合调味料可直击年轻家庭消费者不会做、没时间做的消费痛点;2)餐饮行业规范化和连锁化经营对标准化复合调味料提出更高需求;3)欧美等发达国家的调味品市场中复合调味料占比高,而中国复合调味料的占比约为30%,对标海外成熟餐饮市场,国内复合调味料市场具备较高增长潜力。
   
4、川味复合调料行业翘楚,品牌、产品、渠道端俱优
   
公司在川味复合调味料行业处领先地位,根据中国调味品协会发布的《中国调味品品牌企业100强年度数据统计汇总分析》,2015年、2016年和2017年百强企业火锅调料产量排名中公司分别位列第2名、第2名和第3名;2015年、2016年和2017年百强企业复合调味料产量排名中公司分别位列第8名、第6名和第5名,且排名在公司前面的企业均非以生产川味复合调料为主。
   
1)品牌端:公司先后荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“四川省企业技术中心”等40多项荣誉称号,公司旗下“大红袍”、“好人家”商标被认定为“中国驰名商标”,“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料被认定为“四川名牌产品”称号,“天车”商标被商务部认定为“中华老字号”,品牌区域影响力强劲。
   
2)产品端:公司拥有以川味复合调味料为核心,以其他地区特色调味品、基础调味品、定制产品为补充的丰富产品线,旗下产品覆盖火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多个品种(不包含定制餐调产品)。同时新产品、新工艺开发能力领先,每年均可向市场推出高质新品,充分覆盖消费者对烹调风味多样性和便捷性的需求。
   
3)渠道端:公司建立起覆盖全国,以经销商为主,定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。2018年度公司合作的经销商809家,销售网络覆盖约30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店。目前公司销售网络已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市,完善的市场营销网络助力公司巩固和提高市场占有率、迅速切入潜在市场。
   
5、募集资金扩充产能,加码营销与信息化建设
   
公司本次拟公开发行普通股(A股)4,132万股(最终数量以中国证监会核准的发行数量为准),预计本次募集资金扣除发行费用后净额为4.89亿元。IPO募资将按照轻重缓急投资于郸县天味家园生产基地项目、双流生产基地改扩建以及营销服务体系和信息化综合配套建设项目。
   
通过募投项目实施,公司将:1)新增产能3.8万吨,占2018年公司总产能的42.22%,其中主要新增产能为1.2万吨的定制餐调产能和0.8万吨的全型(手工)火锅底料产能。项目实施将有效扩充公司新型调味品产能,满足日益增长的市场需求;2)全面升级网点职能、增加连锁KA卖场和BC连锁超市渠道终端布局,加大在户外、综艺、电商平台的投入,强化品牌建设和宣传;3)全面导入预算系统、商务智能系统、研发系统、全渠道产品追溯系统等信息化设备,有效提高公司整体信息化运营水平。
   
投资建议:我们预计2019-2020年公司营业收入分别为16.99亿元、20.23亿元,同比分别增长20.23%、19.07%;归母净利润分别为3.23亿元、3.95亿元,同比分别增长21.05%、22.21%;对应EPS分别为0.78和0.96元/股,对应PE分别为24.8X、20.3X。首次覆盖,给予“增持”评级。
   
风险提示:食品质量安全风险、原材料价格波动风险、新企业入场分流风险、行业政策变动风险等。